牛熊角力 市场估值底在何方？

　　100万，90万，80万，70万，60万……上海股民张广辉股票帐户上的市值，在短短的三周内跌去40余万元，接近腰斩。 像张广辉这样的投资者不在少数，一年之内他们在股市经历了别样的大喜大悲。这种滋味用张广辉的话说就是“从天堂到地狱”，眼看着市值一天天蒸发，割肉不甘，补仓不敢，只能听天由命。

　　从去年10月的6124点，到本周四的最低点3516点，上证指数短短5个月下跌超过40%。股市短期内如此惊心动魄的牛熊角力，令普通投资者茫然不知所措，亦使专业投资机构为之胆寒。

　　经过这波猛烈调整，A股原来的高估值体系已土崩瓦解。在市场信心荡然无存之际，已被腰斩的大盘蓝筹股本周纷纷亮出了绚丽的年报，扑面而来的业绩浪能够抵挡住恐慌的蔓延，成功找到市场的估值底线吗？

　　2007年在市场估值40-50倍市盈率、泡沫泛滥的时候，投资者仍奋勇追高，丝毫没有恐高症。而经过短期大幅调整，市场整体市盈率跌到了30倍市盈率的门槛，已成惊弓之鸟的投资者还在拼死杀跌，手里有股却心中茫然无数。

　　据统计，自上证综指去年10月16日创出本轮牛市最高6124点后，最低跌到3516点，最高跌幅达到40%以上。从去年四季度至今，两市收盘价较去年四季度以来最高价腰斩的个股超过100多家，跌幅超过四成的将近500家，其中拉动去年牛市的三驾马车——有色金属、房地产和金融股，成为基金等机构的甩卖重点。

　　这些去年下半年创造牛市奇迹的蓝筹股的集体大跳水，严重挫伤了投资者的信心，不仅让牛市的上半场提早结束，进入了令人窒息的中场调整期，更让这轮牛市还有没有下半场打上了一个大大的问号。

　　3月13日市场开盘就轻易跌破年线，而市场默认的4000点政策底就像一层窗户纸一捅即破，底在何方顿时成为投资者心头最大的不安和牵挂。而估值底线是否会再由30倍回落至成熟市场公认的20倍合理水平，正成为券商研究所不得不提前认真探讨的课题。

　　寻找估值底线

　　现在大盘点位回到去年7月的水平，市场的整体市盈率在30倍左右，对于这个估值水平，国泰君安一位研究员认为仍有下调余地。他表示，去年7月当大盘逼近4000点时，国泰君安研究所的很多研究员面对市场30倍以上的市盈率就感到了很大压力，内部就此展开了一场激烈的大讨论。

　　最后，国泰君安的研究精英们的一致结论是，估值是介于科学和艺术之间的预测活动，绝对估值是根本无法实现的理想，应用最广泛的市盈率估值法受市场氛围的影响很大，牛市高估和熊市低估是普遍现象。

　　长期以来，食品饮料行业的平均估值水平大大高过市场整体水平。一位食品饮料行业研究员告诉记者，在出具相关公司的推荐报告时他承受着巨大的估值压力，去年四季度他通过期盼时间赶快进入新一年来实现自我减压：“进入2008年行业市盈率可以陡然从60倍降到40倍，那种感觉就好像一个人突然想通了一件事，紧张的心理一下放松了。”

　　本轮调整至4000点附近时，已经被估值搞得狼狈不堪的券商研究员陷入了集体沉默，而大盘直逼3600点时，搏杀在市场第一线的基金经理们大都认为，市场的估值拐点已经不可扭转，但估值底线到底是多少则存在一定分歧。

　　有基金经理认为，目前的估值体系还处于一个重新确立的过程，前段时间市场对于25-30倍市盈率的认可，是建立在上市公司未来至少35%以上的增长速度上的。

　　但以美国为代表的外围市场经济陷入衰退，国内CPI再度创新高，这些不利因素实际上都给市场一个信号，那就是企业未来盈利水平的下调，原先预期的企业增长速度预计达不到，这样一来25-30倍的市盈率是否合理便有待市场自身的检验。

　　也有基金经理表示，3月的这波下跌就是对国内外形势的提前反应，而投资者的恐慌心理放大了不良预期的负面影响，去掉恐慌的成分，作为新兴市场的A股在25—30倍的市盈率应该是合理的。

　　据悉，3月初证监会研究中心召集有关机构负责人就当前市场走势举行座谈，相关参会人士透露，市场估值底线成为座谈会上讨论的热点话题。与会人士普遍认为，前期过高的估值是诱发上市公司再融资冲动的重要原因。

　　上海国家会计学院的财务分析专家飞草认为，根据财务学理论，高价增发能提高公司的内在价值，对老股东是有利的，有助于压缩股价泡沫，这是刺激上市公司高价增发的原因之一。

　　而市场定价喜欢使用动态市盈率或PEG，这都是建立在业绩超预期发展的假设上，可这个假设随着宏观调控和银根收缩，尤其是股市回调，金融股将很难维持30%-50%的高速增长。

　　业绩筑就堤防

　　“中信证券2007年每股收益4元，现在股价不到60元，静态市盈率才15倍，谁敢说这个估值高了？”一位金融行业研究员自信地说，在恐慌性下跌的市场中，一些业绩优良的股票会遭错杀，但是良好的基本面必将把跌落的估价拉回来。

　　本周，超级大盘蓝筹股纷纷披露2007年年报，业绩喜人。中国船舶每股收益5.53元，招商银行每股收益1.04元，中国石油每股收益0.75元，中国平安每股收益2.11元。

　　按照它们当前的股价和2007年每股收益，静态市盈率普遍在30倍市盈率上下。如果这些大盘蓝筹股的股价能够借年报业绩浪和今年一季报预增的刺激走稳，对整个市场的稳定和估值底线的重建举足轻重。

　　市场人士普遍认为，大盘蓝筹股的估值目前较合理，随着年报披露与今年一季度业绩预告出炉，业绩稳健增长的大盘蓝筹股可能会出现一定的吸引力；而且随着新批基金和拆分基金的逐渐入市，大盘蓝筹股有望成为他们的首选必配品种。

　　总体来看，在经历了5个月的大幅调整后，市场高估值的风险已得到较为充分的释放。率先调整的大盘蓝筹股目前已进入合理价格区域，近期跌势明显放缓。进入4月后，股市资金面压力将相对有所减轻。

　　在大盘持续下跌中，上海有关机构新近对27家基金公司进行了一番调查，主题是：未来上涨的契机是什么？调查结果显示，23人认为在于经济面，16人认为在于政策面，仅有5人认为在于资金面。

　　这个调查显示，更多的基金经理看重的不是资金，宏观经济再度成为左右基金经理信心的关键因素。事实上，宏观经济以及公司基本面成为基金经理心目中导致本轮市场下跌的最大原因。同时，也有半数以上的基金经理认为，未来市场扭转颓势，靠的也是境内外宏观经济出现新的拐点。

　　从长期看，正如著名的投资大师安德烈·科斯托拉尼所言，股市与经济的关系就像狗与主人的关系，有时候狗会跑到主人前面，有时候会跟在后面，但偏离再多狗还是会回到主人身边。只要中国经济保持持续稳定的增长速度，实现了全流通的中国股市必将充当起宏观经济晴雨表的功能。